apassagetoindia（apass是什么意思）

宏观是否无用？

一方认为宏观无用，还不如直接抓交易；另一方认为宏观非常有用，能够代替中微观的研究。老巴自己都说基本不花时间在宏观上，在价值投资观念盛行的中国，他们认为讨论宏观经济问题半天也没有个实质的结果，还不如将时间花在研究公司、行业上。

这两类观点都有点极端，那宏观到底有没有用？有什么用？我们在思考这类问题的时候不要带有民粹主义的色彩，冷静看待这个问题，否则会出现偏差。

宏观是有用的，用处在于能够保证研究逻辑链条的完整性。宏观并不是回答“要如何…？”的问题，而是回答“如果…会怎么样？”的问题，它不能找到永恒的正确答案，但是能够了解大环境正在发生什么，有什么利弊，这些利弊是如何传导至资产端和负债端的。许多信奉价投的人，主要聚焦于中微观，而宏观可以起到很好的补充作用。

同时，在分析主要矛盾-生意篇中，提到过，影响股价的因素不仅是公司、行业的基本面，在其背后可能有更宏大、长期的X-factor。

巴菲特不看宏观的原因可能是因为他身处美国，美国作为全球第一大经济体，战后持续扩张，仅在个别年份小幅负增长，美股也在80年代后迎来长牛。而日本曾为世界第二大经济体，其经济增长在90年代就陷入停滞，对应股市已经震荡了30年。因此，我们是否应该思考一下，巴菲特的投资神话会不会只可能诞生在美国，而不是日本？

我们常说股市是经济的晴雨表，但就算基本面的高增长一定有高额长期回报吗？并不是，股市的价格是由资产端（EPS）和负债端（PE）决定的，经济大涨并不等同于股市大涨。1965-1982年，美国GDP总量增长了接近5倍，但在这接近20年间，道指一直在1000点波动。主要原因在于：当时通胀高企，导致利率居高不下，流动性收缩，股市滞涨。

A股也一样，近期A股下跌并不能单用资产端回报率下跌去解释。今年某些分子端高增长的公司表现依然差（宁德时代、妙可蓝多）2020年与2021年A股这波赚钱更多源于负债端，而很多低PEG策略的基金经理忽略了分子端。2022年初流动性收缩后，市场分母端上行，他们依然采取这个策略，于是出现了大幅亏损。

就算经济高增长，流动性充裕，证券市场体制的不成熟，照样很难获得高额长期回报。我国就是一个例子，过去20年中国GDP从2000年的10万亿元，增加到2020年的100万亿元，翻了10倍，而上证综指一直徘徊在2000-3000点左右，主要原因在于不成熟的体质，而非基本面。

上述的全球经济、全球流动性、证券市场体制等问题都来自于宏观研究，当中微观无法解释价格的下跌时，不应简单用“宏观经济下行超预期风险”去搪塞。搭建宏观传导机制的框架或许能够帮助我们知道自己在赚什么钱，是什么因素主导，当这个因素发生变化时，及时做出反应。

本文综合了余永定、付鹏、索罗斯、达里奥等几位大师的思想框架，供各位参考。

亚当斯密模型：伴生的杠杆

根据《国富论》经济的世界观由三大部分构成：分工与分配、债务与杠杆、收入与贫富。也就是说，每一个经济周期都会出现这三个方面。

这三者构成的经济周期的基本模型，我们可以取名为亚当斯密模型ASM（见下图）。模型解释了国内的某个部门在经济周期里，三个部分的深层含义与内在关系。

经济增长由两个部分构成：收入与分配、债务与杠杆。

根据生产函数Y=AK可以看出，技术创新是提升效率唯一方法。当人类文明在分工分配的前提下，实现了技术进步，函数的斜率会提升，从灰色虚线变成蓝色虚线，在单位时间获得财富的量也会增加。但是如果加上债务杠杆，生产函数就从蓝色虚线变成黑线，这条黑线也反映了经济周期。

劳动价值阶段：这个阶段黑色曲线的斜率与蓝色虚线是吻合的。这时金融行业还没有发展起来，在这个经济体中，所有的年轻人主要辛勤劳动，原则上未来一生的财富就会像蓝色虚线一样线性增长。这个阶段，人与人之间的差别不大，年轻人和前辈的月薪差异只是时间问题，只要愿意在工作上花时间，当他们到前辈的年龄时，也能获得他们的收入水平。同龄人之间的资源禀赋虽然可能有差异，但没有造成严重的贫富差距。因此，大家都愿意干实体经济。

债务价值阶段：这个阶段黑色曲线开始偏离蓝色虚线。当那部分年轻人进入中产阶级了，发现虽然自己在公司努力工作，但是有人可能就比自己赚得多得多。这部分人开始明白，只有收入是不够的，他们看到了一些赚钱的生意，然后借钱去投资，比如说房地产。这时候，高负债的人收入要比高储蓄的人多，贫富差距由此拉开。因此，大家都愿意干房地产。

杠杆价值阶段：这个阶段黑色曲线继续偏离蓝色虚线。这时候所有人都发现，资产性收入要大于劳动性收入，干实体赚不了钱。而之前赚钱的生意现在回报率有所回落，为了赚钱，大家从实体逃离，想办法如何借到更多的钱，获得高收益。金融行业随之蓬勃发展，因为这个行业的本质就是杠杆，不管是产品设计还是资产管理，资本原理就是在资产负债表中获取最大的债务。

金融化程度越高，财富的累积速度越快。例如，基金对基民的负债越多，AUM越高。大量年轻人涌入人均AUM的公募基金，因为人均AUM越快速提升，意味着每个人能拿到的管理费也快速上升。又例如，上市门槛降低后，更多公司可轻松上市，利用股市的估值杠杆扩张，创始人快速套现，短期实现人生暴富。因此，大家都愿意干金融。

去杠杆阶段：这个阶段黑色曲线开始逐渐回归蓝色虚线。在经济快速发展带来的问题也很简单，就是贫富差距，这里可以体现在黑色曲线与蓝色虚线的差距。这种差距也可以理解为债务、杠杆所带来的泡沫，无非就是这个泡沫体现在那个领域，是居民部门、政府部门、还是企业部门。债务、杠杆是有限的，总有一天会回来的。例如，当居民部门的负债率达到60%以上的时候，可能所有人都没办法承受了，于是此前地产、金融的泡沫开始破裂，进行价值回归。

除非能够通过技术进步，提升斜率（从蓝色虚线到黄色虚线），提高效率，增加收入，消化债务。这也是我国领导人常说的：发展才是硬道理，因为发展能解决许多问题。

债务杠杆和经济增长之间是一个伴生的过程，越短时间要实现越高的经济增长，必然意味着承担更高的债务杠杆。如果没有杠杆，技术进步对经济效率的提升将非常缓慢，毕竟生产出来的东西要有人用，如果没有债务杠杆，总需求曲线扩张是线性的，当金融介入的时候，许多需求就被一次性释放出来。但债务杠杆的抬升的同时，也为后面埋下了隐患。但债务杠杆没有一个确定的临界值，超过了就要出清，甚至不会出清，需要具体情况具体分析。经济周期的本质上是在它释放利的过程中积攒了大量的弊，所以它需要这种萧条、衰退去平衡，然后进行下一轮周期。

财富的扩张阶段值得重点研究。最原始的财富来自分工分配，我们称为财富的创造。而金融从业者是利用和追求债务杠杆的人，掌握着财富扩张的命脉，哪里有加杠杆空间，他们就涌向哪里，利用杠杆获得大量财富。因此，这个阶段是值得重点研究的。很多人认为金融是未来服务实体经济，这其实是给我们披上了一层圣衣。没有了金融，世界不一定更差，但有了金融，却带来了贫富差距。不过，不必担心，贫富不是金融圈要讨论的范畴。

一个应用：中美股票市场

可以拓展一下，这个ASM不仅能解释经济周期，还能应用在股市中，帮助我们确定参与不同国家股市的策略。

首先，股票的价格也是由两部分构成，EPS（收入分配）、PE（债务杠杆）。EPS部分体现了股票财富的创造。随着股票盈利的积累、给股东的分红，推动股价上涨，斜率上升，反之亦然。股票长期盈利的增加，体现出长期正斜率增长。在长期的增长中，一定伴随着股票的投机性波动，也就是红色虚线，主要体现在债务杠杆上，例如，宏观流动性、概念炒作（估值泡沫）等。

市场成熟度不同，股价走势也不同，见下图。

在成熟市场中，收入分配的占比高。因此，成熟市场的股价走势中主要体现了长期盈利的变化，投机波动较小，典型的代表就是美国市场。

美国的长期牛市开始于1980-1993年的两个改革。前面提到过，那时候美国面临滞涨，于是Paul Volcker通过加息缩表重建了美元货币体系，Ronald Reagan通过减税放松管制激发了市场活力。改革之后，GDP增速提升，通胀下降，长期增长的基底出现，美股出现接近30年的牛市。虽然1997-2000年出现了互联网泡沫，2008年出现了金融危机，但基本上没有偏离长期增长。各位有空可以复盘这段时期的美国，对理解我国当前的经济困局有一定帮助。

当然，美股也有投机性波动，只是比例比较小。例如，2008年就是宏观流动性问题，和估值没有关系。1997-2000年就是估值泡沫问题。这些都是比较极端的情况，大多数时间都是低波动率。

所以，对于美股，最好的参与方式是：被动长期投资+对冲短期高波动风险。在美股这种长期斜率很高的市场，长期价值投资可以实现，但是购买ETF的回报率已经很好了。如果去挑股票，追求极致，你付出的努力和回报不一定成正比。因此，并不是巴菲特成就了美国证券市场，而是美国证券市场成就了巴菲特。

在低波动阶段，直接购买ETF，或长期价值投资基金，让别人去挑股票、跑调研，从长期来看他们的回报是固定的（接近斜率）。但在获取长期斜率的过程中，可能会有一两年高波动阶段，而我要做的是关注空头信号，发现进入高波动风险的时候，不需要赎回基金，而是通过其他工具对冲掉那些他们规避不掉的风险。

在发展中市场中，债务杠杆的占比高。因此，发展中市场的股价走势主要体现了投机波动，长期增长斜率较低，典型的代表就是A股市场。

中国的股市更多来自于投机性波动，每次暴涨都是放量高换手，大家更重视交易，而不是长期配置，原则上只有150家公司具备长期配置的属性。所以，在这个市场环境下，信息的真假不重要，重要的是对手盘是否相信信息的真假，能不能完成换手。

高波动市场需要关注债务杠杆的变化。杠杆率是否达到极值，这时候往往会有中国市场一万点刚起步的言论，如果都要靠理想让投资者进场接盘，市场还能持续多久。这个问题与经济无关，而是与市场成熟度有关。

所以，对于A股来说，其中一种参与方式是：价值投资+短期交易。可以尊重价值，配置一部分长期价值投资的基金，但是范围可能不会超过那150家公司。一般这些基金经理不擅长交易，但不会犯大错。剩下的买灵活的小规模交易型产品中，因为他们可能一年2-3倍，也有可能一年强平，所以最好分散配置，主动管理。这些基金不在乎有没有价值，只在乎交易对手，在高波动行情中，几乎不可能劝服那些固执的价投基金经理减仓，但是那些交易型基金可能做得很好，可以作为长期价投基金的补充。

升维ASM：多部门模型

此前的ASM的推导范围是国内市场的单一部门，但如果要指导资产配置，需要逐步升维至多部门，多国家。换句话说，就是将全球看成一个整体，进行推导。

不管如何升维，科技进步依然是经济长期斜率的来源。只有科技进步才能让全球蛋糕变大，同时，科技进步促进全球化。过去30年，是全球化、信息技术革命的红利释放，分别造就了美国的科技股、中国经济与地产。

恒纪元的结束，乱纪元的开始。思考长期斜率的变化主要分成两个方向：科技革命、全球化。第一，当前科技革命的红利是否已经释放殆尽？下一个技术革命是否已经来临？是否已经给全球带来实质收益？第二，全球化的弊端是否开始凸显？

个人是比较悲观，绿色通胀恰好说明了科技进步出现了瓶颈。蛋糕无法增长也在全球化中观察出来。2008年后全球化的弊端逐步凸显，全球的GDP增长中枢（下图红色虚线）明显下移。中国是全球化的得利者，但当蛋糕无法增长时，分配就成为严重的问题，这时候民粹主义将滋生，所有人都会为自己的利益而对峙，不管是国与国之间，还是国家内部。所以，当全球蛋糕不再变大时，投资最好的年代也可能接近尾声，恒纪元将结束，乱纪元将开始。

在财富的扩张阶段，尽管大家都知道加杠杆可能产生泡沫，但所有人依然会加，无论哪个部门都一样，因为人生性贪婪，只是不同的国家、不同部门属性会延展出不同的结果。在全球化中，不同国家扮演着不同的角色，有的国家负责生产，有的负责消费，有的负责输出原材料。如果是生产国，负债可能集中在企业部门；如果是消费国，负债可能集中在居民部门。原材料输出国的负债企业和居民部门都有。中国的债务关系成为了企业部门和收入之间的关系，欧美国家的债务关系成为了居民部门和收入之间的关系。所以，在国际分工中，不同类型的国家需要研究的侧重点也不一样。

下面以中国为例，展示国内多部门的ASM，在债务扩张周期时的传导路径模型。

债务扩张的来源：政府部门放松金融监管可以形成债务扩张，但对中国，更重要的来源是消费国的债务扩张。影响最大的就是美国，如果美联储降息+印钞，大量需求释放。美国的流动性扩张会通过外汇占款导致国内的流动性扩张，传导路径如下。

中国的生产订单随之增多，大量商品销往美国，许多中国企业获得美元，但是这些美元在国内运转，不得不到银行换成人民币。

银行如果手中把太多人民币换成美元之后，也没法运转，此时商业银行便会去央行将要换得的美金再换为人民币，商业银行等于委托人的角色。

中央银行取得美金以后也没法运转，于是将钱交到外汇管理处，产生外汇储备，外汇局能够拿美金在全球开展项目投资，买了很多美国国债。

简单来说，美国大量印钞后，这些多印的美元流动到了中国市场，被兑换成人民币，导致国内的人民币供给上升，资金供给大于资金需求，导致利率下降。于是，中国被动进入债务扩张阶段。

企业部门中，金融企业在债务扩张的周期中，有了加杠杆的空间，成为国内财富扩张的传导枢纽。对于非金融企业来说，宽松的环境能够刺激投资与贷款，招募人才，购买设备，向海外进口国内没有的设备和原材料。有了这些要素之后，便可以进行生产，满足国内的消费，甚至出口满足海外的消费，这里大概率是美国。成功销售出去后，企业会产生利润，这时候他们可能会拿着这些钱进行产业链投资，向上下游拓展，扩大规模。

居民部门的需求快速扩张。由于资金成本低廉，刺激了贷款提前消费。同时，利息下降刺激了购房需求，使得房价上涨，提升了消费信心。不单是信心，在债务扩张初期，经济还没进入过热阶段，那些选择了浮动利率的房奴，每月会因为房贷利息下降，从而有多余的资金消费。

对于原材料输出国来说，旺盛的消费使得生产部门（包括其投资的上下游的公司）对原材料需求增加，推升其价格。同时，地产行业的景气使得大量新房开工建设，也增加了原材料的需求（可以归属于生产环节，但地产具备一定金融属性，因此特别说明）。对于金融企业来说，货币供应的增加会导致本币相对于原材料的贬值，原材料价格也自然而然上升。这时候商品氛围旺盛，交割需求也会增加，同样刺激原材料价格上升。

欧美的金融监管的放松导致全球债务扩张，我国经济繁荣，这也是投资最好的时代，从地产，到股票，到债券，到商品轮番上涨。

但存在着风险，因为债务扩张有周期性的，美国加杠杆、收杠杆、经济结构调整对我们影响特别大。就像2008年金融危机之后，美国需求收缩，中国的海外需求就下降。然后，金融危机之后美国提出的“出口倍增计划”，希望重振制造业，中国的海外需求就进一步下降。但是国内的供给没办法立马下降，于是出现了总需求不足，产能过剩。也就是说，我们无法获得美国发展的红利了。

那时候中国采取了逆周期调控，启动4万亿计划，由政府部门加杠杆，用内部需求来低于外部需求的下滑。

同样的道理，类似于澳大利亚、新西兰这种原材料输出国也会有这种情况。因为他们是我们的上游，如果我们进行经济结构的调整，他们也无法获得我们发展的红利。

升维ASM：多国家模型

还可以将ASM继续升维度，拓展到多国家。在多部门模型中，已经推到了国家中不同部门的传导路径，不可避免的涉及到了海外的部分，例如，在生产国的模型中，不可避免会与“原材料输出国”，“消费国”产生联系。如果从全球经济一体化的视角看，能够对生产国、消费国、原材料输出国的经常项目、资本项目、对外负债有更深的理解，其传导路径如下。

对于经常项目来说，在全球债务扩张周期，美国货币宽松，消费需求上升，于是用印出来的美元向中国购买廉价的商品和服务。为了完成订单，中国需要向其他澳洲、沙特进口原材料、石油，美国自己也会向他们进口石油、原材料，同样以美元结算。于是，中国和其他上游原材料国家经常项目出现顺差，美国经常项目出现逆差。在国际市场上，大量美元被兑换成人民币，美元自然相对人民币贬值。

对于资本项目来说，类似中国的经济体FDI比较高，毕竟快速发展，利率水平高，能赚取人民币升值的收益，还持续出台措施吸引外资。但是投资方面会有所不同，例如中国对外投资管控较严，除国家外汇储备经营外，我国资本流出渠道主要是商业银行对外拆借和购买国外债券，其他渠道的资本流出很少，其他的都在央行手中。保险公司等非银行金融机构和一般企业的证券投资尚未放开，居民境外证券投资的需求难得到满足。虽然近年来国家积极提倡企业“走出去”战略，但是与“引进来”战略相比，我国企业的“走出去”战略还非常滞后。由此造成我国资本与金融项目流出较少的局面，使得资本与金融项目的顺差不断扩大。

由于美元作为全球储备货币，在超发美元后，各国央行都积累了大量美元，这些美元实际上也只能重新投向美国来购买以美元计价的资产，所以大量的资本流入美国，形成了美国资本项目顺差。

对于对外负债也能顺利的推导出来，各国央行购买美元，美国对外负债自然持续累积。但是对于中国来说，大量的美元只是躺在自家的央行里面，作为外汇储备。

总的来说，在债务扩张周期中，生产国和原材料输出国会出现双顺差/单顺差，而消费国一般是单顺差，而且是资本项目的顺差。这种情况会导致美元贬值，热钱涌入其他国家，美国的流动性宽松传导至全球。

在经济一体化中，各国享受了红利，同时也积累了风险，主要来自于分配问题。当总收入在增长时，矛盾不太明显，只是多分少分的问题；当总收入不增长时，矛盾就体现出来了，一国的收入增长必定对应着另一国的收入减少。

产业迁移导致贫富差距加剧。任何一个国家都存在高、中、低的分工，包括美国，当美国把所有的低端产业全部迁移到中国之后，原来美国那些低端产业的工人怎么办？升级成高端的劳动力显然不现实，请问如果一个人干了一辈子汽修，干到三四十岁了，突然告诉他中国的工人比他便宜，然后让他升级去写代码，这可能吗？所以这些低端产业迁移到中国后，原本从事这个行业的工人在过去十几年的收入是没有增长的。但随着债务杠杆的扩张，金融行业赚得盆满钵满，房子的价格也被推高，社会福利保障体系也无法照顾到底层人民的需求，于是贫富差距就被拉大。

欧美过度消费，中国过度储蓄。完美的国际分工是没有过度消费、没有过度储蓄。中国赚美国的钱、美国也能赚中国的钱。但是如果美国过度消费了，中国过度储蓄了，财富分配就失衡了。美国不断负债消费，中国不断接美国的订单，赚到钱之后存了起来。美国由于产业迁移导致许多人群收入无法增长，底层人民收入无法填补负债。所以这过去二十几年，中国日子越来越好，但欧美逐渐过度负债。杠杆不可能无限加下去，美国一定会通过去杠杆来解决这种失衡。

民粹主义盛行，阻断全球化进程。人民失去工作，收入无法弥补负债，贫富差距扩大等社会问题将滋生民粹主义。那些人希望中国不再抢夺就业、希望中国不要过度储蓄、希望中国在美国赚的钱全部吐回来，这些需求推着人民选举政府（Trump），选出来的政府也会推着政治和政策的变动。

可以看出，当全球经济增长停滞，由分配问题引发的一系列问题将会阻止全球经济一体化的进程，在疫情的影响下，甚至逐渐进入逆全球化。逆全球化必将使得各国进行逆周期调控，就像我们当时的4万亿，谁越依赖于外部，谁的货币政策、财政政策的调控空间越小，谁的矛盾越突出，越容易日本化。中国虽然是全球化的得利者，但是如果中国的低端产业全部迁移到越南，而我们有没能顺利完成产业人员的升级，西方的故事会不会在中国重演？

完整路径图：资产配置推导

将上面的三个维度整合起来，可以得到一个完整的路径图。多国家ASM解释了美元是全球债务的基础，全球经济也就在美联储的加息降息中周期波动（劳动价值、债务价值、杠杆价值、去杠杆）。多部门ASM解释了在债务扩张/收缩周期中，不同类型国家各部门的传导路径。

不同维度的ASM的传导路径之后，自然就能推导出大类资产之间的关系，例如在债务扩张时期，中美的汇率、利率、通胀关系。

在债务扩张时期，中国经济从复苏到过热。如果一国的需求不自内生，都是外部给予的，它的经济很容易过热，中国就是一个例子。在债务扩张初期，中国双顺差导致货币供应量增加，市场上的钱多了，国内外需求也比较旺盛，投资意愿也比较强，但是固定资产投资实际增长速度没有超过GDP的实际增长速度，也就是说，新建的工厂都拿去进行生产，没有闲置。但是随着货币供应不断上升，投资规模不断上升，固定资产投资实际增速开始远超GDP的实际增速，也就是说，开始出现闲置的工厂，可参考1992-1993年时期。

对于利率来说，债务扩张初期处于低利率状态，但是我国实体投资回报率比美国高，因此利率也比美国高，随着货币供应上升，国内央行为了控制过度投资的行为，开始提升利率。但中国的货币政策并不是决定经济增长的因素，如果全球化的红利依然在，内外需依然强劲，能在国际分工中能得到大量订单，高息并不能抑制经济增长。例如现在的越南民间借贷成本高达17%，但过去两年增速高达7%，主要由于中国人口红利消失、疫情困扰，使得越南在全球分工中的角色重要性上升。

对于通胀来说，货币供应量上升，导致物价快速上涨。由于美国新印货币流动到中国以外汇占款的形式存在，我国货币供应增速快于美国。作为生产国为了维持贸易顺差，中国商品价格会压得很低。两个因素综合起来看，美国通胀会低于中国。同理，其他消费国也会低通胀，他们货币政策通常也会保持宽松。

对于汇率来说，消费国持续宽松的货币政策导致国内经常项目持续顺差。同时，国内利率更高，吸引国际资本。随着经济的过热，利率的上升，当利率上升到比实体回报率还高时，资金会从实体经济流向金融资产，推高了金融资产的价格。于是中国就会从劳动价值阶段进入债务价值、杠杆价值阶段。这时候中国的金融资产的回报率会吸引大量外资进入，形成资本项目顺差。综合经常项目、资本项目来看，人民币会对美元升值。

不同的国家，需要具体情况具体分析。ASM提供的传导路径可以作为参考，不同国家自身的情况不一样，需要具体情况具体分析。例如，前面留了一个疑问：如果中国的低端产业全部迁移到越南，而我们有没能顺利完成产业人员的升级，西方的故事会不会在中国重演？中国作为最大的生产国，在债务增加、贫富差距扩大后，会使得底层人民对收入的诉求上升，不然无法还债，劳动力成本自然上升。理想情况是，中国进行产业升级，像韩国、日本一样，但是现实情况是，中国并不会像西方一样，体质的差异不必多说。更重要的是我们人口基数很大，如果把低端产业拿走，几乎没有产业能有吸纳这么多的劳动力，就算升级也需要一两代人才能完成。所以，短期内我们不能让产业外迁，不管是通过不给工人涨工资，还是通过机械化生产，经常项目的逆差是个缓慢的过程。

倒影

以上主要介绍了债务扩张周期中ASM的传导路径。那么，在美联储加息、俄乌战争、疫情加速逆全球化的宏观环境下，ASM又能推导出什么样的结果呢？